今年以來，國有土地使用權(quán)出讓收入進(jìn)一步減少，而政府債務(wù)支出壓力不減，地方財(cái)政收支較為緊張，化債成為政府工作的重要內(nèi)容。受此影響，基建領(lǐng)域資金到位率降至低位水平，部分項(xiàng)目暫緩施工，基建端水泥需求出現(xiàn)較大幅度下滑，成為年內(nèi)水泥產(chǎn)量降幅走闊的重要影響因素之一。

2024年12月23日至24日，全國財(cái)政工作會議在北京召開。會議指出，2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，具體包括提高財(cái)政赤字率、安排更大規(guī)模政府債券、加大優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)等政策內(nèi)容。根據(jù)下半年以來的政策表述，2025年宏觀政策支持力度將有明顯提升，下游資金面出現(xiàn)改善預(yù)期，部分前期停建緩建的基建項(xiàng)目或?qū)⒅貑?，給水泥行業(yè)帶來一定需求增量。具體分析如下：

一、財(cái)政收支緊張，近幾年建筑業(yè)停工項(xiàng)目增多

2022年以來，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整階段，土地成交規(guī)模持續(xù)萎縮。截至2024年9月份，國有土地使用權(quán)出讓收入降至2.3萬億元，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至24.6%。土地出讓收入作為地方政府的重要收入來源，其規(guī)模不斷縮減使得地方財(cái)力受損，地方政府杠桿率攀升至35%左右。

圖1：近三年來，地方財(cái)政收支壓力明顯增大（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

與此同時(shí)，前期發(fā)行的地方債務(wù)在近幾年集中到期。2023年至2028年期間，年均償還量超過3萬億元，地方政府面臨較大的償債壓力。為避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素暴露對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，地方舉債行為受到約束，重點(diǎn)項(xiàng)目審批要求趨于嚴(yán)格，流向基建領(lǐng)域的財(cái)政資金逐步收緊。

在此背景下，國內(nèi)建筑業(yè)新訂單增長受阻，在手訂單施工放緩。2024年，建筑業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)訂單占比預(yù)計(jì)將達(dá)到53.0%左右，相較于2023年進(jìn)一步提升約2.1個(gè)百分點(diǎn)。此外，受資金因素影響，近幾年來建筑業(yè)停工項(xiàng)目明顯增多。截至2024年底，建筑業(yè)累計(jì)停工規(guī)模將擴(kuò)大至12.8萬億元左右，同比增加約16.4%。

圖2：建筑業(yè)施工放緩，停工規(guī)模明顯增加（單位：萬億元，%）

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

二、財(cái)政支持力度加碼，項(xiàng)目復(fù)工或?qū)⑨尫判枨笤隽?/strong>

2025年，政府將實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，將會進(jìn)一步擴(kuò)大政府債務(wù)發(fā)行力度。根據(jù)目前的市場預(yù)期，2025年地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行限額將提升至4.5萬億元左右，相較于2024年將產(chǎn)生6000億元的增量資金。

圖3：2024年政府新增債券資金流向（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

地方政府專項(xiàng)債主要以項(xiàng)目資金的形式拉動(dòng)基建項(xiàng)目建設(shè)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長作用。從資金流向來看，市政及產(chǎn)業(yè)園建設(shè)占比最大，達(dá)到27%左右；其次是交通運(yùn)輸領(lǐng)域，資金占比約為17%；社會事業(yè)、保障性安居工程占比分別為13%和9%。近幾年來，政府新增專項(xiàng)債資金流向結(jié)構(gòu)變化不大，用于市政及交通運(yùn)輸?shù)然?xiàng)目的資金占比雖有所下滑，但整體仍能保持在4成以上。

考慮到土儲等用途將占用部分專項(xiàng)債資金，我們假設(shè)2025年地方政府新增專項(xiàng)債當(dāng)中，用于市政及交通運(yùn)輸?shù)软?xiàng)目的資金占比降至40%，則相關(guān)領(lǐng)域財(cái)政資金增量約為2400億元。根據(jù)現(xiàn)行制度，基建項(xiàng)目資本金比例一般在4成左右，重大項(xiàng)目可放寬至2成。以此計(jì)算，專項(xiàng)債限額提升，將撬動(dòng)0.6-1.2萬億元的項(xiàng)目訂單，前期停建緩建的市政及交通類項(xiàng)目或?qū)⒅貑⑹┕ぁＪ艽擞绊?，預(yù)計(jì)將為水泥行業(yè)帶來3500-7000萬噸的需求增量，相當(dāng)于2024年全國水泥產(chǎn)量的2%-4%左右。