冀東水泥：毛利率降符合判斷
前3季度收入34億、同增34%，凈利潤3.4億、同增4.4%，EPS0.28元。第3季度收入14.7億、同增29%，凈利潤1.85億、同增4.2%，EPS0.15元。前3季度毛利率25.2%、同降2.6個(gè)百分點(diǎn)；第3季度毛利率25.9%、同降3.8個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。
毛利率下降符合我們一貫預(yù)判。上輪宏觀調(diào)控2004-2005年毛利率同比下降6.7和3.4個(gè)百分點(diǎn)，2004-2005年需求下降、產(chǎn)能增加導(dǎo)致水泥銷售價(jià)格下降、而煤炭價(jià)格繼續(xù)上升。而本次毛利率下降則是水泥產(chǎn)品價(jià)格上漲未有超過煤炭價(jià)格上漲所致，因此下降幅度略小。
而奧運(yùn)影響對(duì)毛利率下降亦起到推波助瀾作用。預(yù)期09年需求增速放緩和水泥產(chǎn)能增加背景下，水泥價(jià)格將趨于穩(wěn)定或略有下降，而煤炭價(jià)格亦將趨于下降，產(chǎn)品價(jià)格和成本雙降條件下毛利率趨向取決于上下游供需緊張關(guān)系對(duì)比，我們認(rèn)為09年毛利率下降概率大。
但因不類似于2004-05年產(chǎn)品價(jià)格下降和成本上升導(dǎo)致剪刀差，本輪毛利率下降幅度仍將遠(yuǎn)小于上輪。09-10年是公司水泥產(chǎn)能集中釋放期、水泥產(chǎn)量可實(shí)現(xiàn)50%以上復(fù)合增速，因此公司仍將是未來兩年成長最好公司，量的增長足可抵消毛利率下降凈利潤仍可增長。
特別財(cái)務(wù)指標(biāo)：本期投資收益07年前3季度的5104萬元（07全年1289萬元）增長12%。所得稅率由07年前3季度9.4%（07全年16.9%）提升至本期9.6%。少數(shù)股東損益占比提升2.2個(gè)百分點(diǎn)，三項(xiàng)費(fèi)用率下降0.42個(gè)百分點(diǎn)。營業(yè)外收入占比下降0.87個(gè)百分點(diǎn)。
08-09年EPS0.38元、0.56元，對(duì)應(yīng)PB、噸市值、噸EV為1.2、292、388。2004-05年噸市值181-222，2009年銷量衡量對(duì)應(yīng)股價(jià)5.16-6.33元，目前股價(jià)進(jìn)入左側(cè)交易區(qū)間。給予1年內(nèi)目標(biāo)價(jià)6.33元，時(shí)間成本低的左側(cè)交易者增持，右側(cè)交易者仍需對(duì)景氣下降保持謹(jǐn)慎。
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