核心業(yè)務(wù)天潤(rùn)城項(xiàng)目銷售火爆，未結(jié)算房款達(dá)12億元。

　　控股方土地儲(chǔ)備較多，未來有可能繼續(xù)注入上市公司。

　　公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)幾成定局，但目前股價(jià)不具吸引力

　　資產(chǎn)重組，脫胎換骨

　　公司原名st吉紙，05年底蘇寧環(huán)球集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行了重組，以其持有的天華百潤(rùn)和華浦高科公司各95%的股權(quán)，按溢價(jià)評(píng)估的4.03億元重估值轉(zhuǎn)讓給公司，并豁免上市公司由于受讓上述股權(quán)而產(chǎn)生的全部債務(wù)。蘇寧環(huán)球集團(tuán)通過受讓吉林市國(guó)資公司持有的*ST吉紙全部股份，持有公司50.06%的股權(quán)。重組完成之后，公司凈資產(chǎn)為4.03億元，每股凈資產(chǎn)從0元上升為1.01元。

　　主要業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)+混凝土

　　重組后，上市公司實(shí)際成為擁有兩家子公司95%股權(quán)的控股型公司。其中天華百潤(rùn)公司主要經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，擁有南京江北地區(qū)的超大規(guī)模樓盤天華百潤(rùn)項(xiàng)目。公司已取得4294畝的項(xiàng)目用地規(guī)劃許可，其中1189畝已取得土地使用權(quán)證。目前已開發(fā)649畝，分別為天華百潤(rùn)一期天潤(rùn)城項(xiàng)目和潤(rùn)富花園項(xiàng)目。

　　天潤(rùn)城占地500畝，規(guī)劃建筑面積約60萬平方米，分為四個(gè)街區(qū)開發(fā)。項(xiàng)目自05年初開盤后銷售火爆，成為05年南京市房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售面積冠軍，已推盤部分迄今銷售率已達(dá)90%以上，銷售金額超過12億元。隨著項(xiàng)目的旺銷以及南京江北地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、規(guī)劃條件的好轉(zhuǎn)，天潤(rùn)城的銷售均價(jià)也自開盤時(shí)的2500元/平方米提高到目前的2800-2900元/平方米左右。天潤(rùn)城各街區(qū)將在今明兩年陸續(xù)竣工交付，成為上市公司主要業(yè)績(jī)來源。其中一街區(qū)已在今年5月交付，二街區(qū)將在8月份交付，三街區(qū)有部分在今年年底前交付，其余部分在07年4月交付。

　　潤(rùn)富花園是蘇寧環(huán)球集團(tuán)為支持政府拆遷工作在江北開發(fā)的中低價(jià)商品房項(xiàng)目，在天潤(rùn)城南側(cè)。項(xiàng)目占地近10萬平方米，總建筑面積近15萬平方米，分兩期開發(fā)，一期已開工，共計(jì)19幢多層，建筑面積10萬余平方米，預(yù)計(jì)在06年10月交付。由于是中低價(jià)商品房項(xiàng)目，平均售價(jià)不足1850元/平方米，利潤(rùn)較薄，因此對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較小。

　　另一家子公司華浦高科主要從事混凝土攪拌加工、涂料生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，現(xiàn)有產(chǎn)品主要對(duì)外銷售，少量銷售給天華百潤(rùn)和蘇寧集團(tuán)下屬其他房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)工程承包公司。據(jù)我們了解，該公司業(yè)務(wù)集中在南京江北地區(qū)，在當(dāng)?shù)厥畮准一炷凉局惺袌?chǎng)占有率第一。華浦高科現(xiàn)具有年產(chǎn)50萬立方米混凝土的生產(chǎn)能力，規(guī)劃設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力100萬立方米，不過目前產(chǎn)量尚未達(dá)到最大，04年全年僅19萬立方米。隨著江北各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的逐步擴(kuò)大，華浦高科業(yè)務(wù)有望擴(kuò)展，盡管對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)不如房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但可以帶來較為穩(wěn)定的收益。

      豐厚土地儲(chǔ)備保證未來業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展

　　公司目前的土地儲(chǔ)備為天華百潤(rùn)項(xiàng)目未開發(fā)部分，其中500畝已取得土地使用權(quán)證，預(yù)計(jì)今年就可開工建設(shè)，另外3105畝地已取得項(xiàng)目用地規(guī)劃許可。目前天華百潤(rùn)一期天潤(rùn)城的容積率是1.7左右，如果后續(xù)開發(fā)部分容積率不變，總建筑面積大約為400萬平方米。以公司年開工50萬平方米左右的運(yùn)作能力來看，這部分項(xiàng)目?jī)?chǔ)備可以保證公司7-8年的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

　　定向增發(fā)，注入資產(chǎn)

　　近期公司公告，將向特定對(duì)象非公開發(fā)行股票，發(fā)行股票總數(shù)不超過10,000萬股A股，特定對(duì)象數(shù)量不超過十家，其中公司實(shí)際控制人張桂平及其關(guān)聯(lián)人張康黎分別以其持有的江蘇乾陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司51%和49%的權(quán)益認(rèn)購(gòu)不低于本次發(fā)行總量的90%；實(shí)際控制人張桂平及其關(guān)聯(lián)人或其它投資者以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)公司本次發(fā)行的股份不超過發(fā)行總量的10%。本次發(fā)行價(jià)格為董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的110%。

　　增發(fā)將注入的乾陽房地產(chǎn)的主要資產(chǎn)為天華硅谷項(xiàng)目，是一個(gè)涵蓋商業(yè)、商務(wù)辦公、休閑娛樂、居住的綜合性房產(chǎn)項(xiàng)目。項(xiàng)目位于南京市浦口區(qū)，占地面積492.6畝，以臨寧六路山脊為中軸東西向一分為二，東面為高檔住宅區(qū)域，占地382.6畝，包括別墅、情景洋房、多層、小高層等，西面為商業(yè)、商務(wù)辦公、休閑娛樂區(qū)，占地110畝。項(xiàng)目分三期開發(fā)，一期將于07年3月施工，9月開始銷售。據(jù)了解，周邊同類高檔物業(yè)售價(jià)在8000元/平方米以上，而天華硅谷項(xiàng)目的土地成本較低，因此利潤(rùn)空間較大。不過，由于江北地區(qū)交通便利度及大環(huán)境有待改善，目標(biāo)客戶群體可能會(huì)比較有限，在相似高檔物業(yè)較多的情況下，項(xiàng)目銷售進(jìn)度能否按計(jì)劃存在較大不確定性。

　　大股東土地儲(chǔ)備豐富，有繼續(xù)注入上市公司可能性

　　公司大股東蘇寧環(huán)球集團(tuán)為南京著名民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人為張桂平先生。蘇寧集團(tuán)主要業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，累計(jì)開發(fā)項(xiàng)目近40個(gè)，開發(fā)面積超過300萬平方米。據(jù)我們了解，大股東及實(shí)際控制人目前還有的土地及項(xiàng)目?jī)?chǔ)備包括威尼斯水城項(xiàng)目和珍珠泉佛手湖度假村項(xiàng)目。兩個(gè)項(xiàng)目都在南京江北地區(qū)，前者為正在開發(fā)的中高檔住宅項(xiàng)目，占地4500畝，后者尚未開發(fā)，有土地儲(chǔ)備616畝。我們認(rèn)為，由于宏觀調(diào)控，開發(fā)商的資本運(yùn)作會(huì)受到很大影響，而控股方將上市公司定位為其住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的旗艦，有可能會(huì)繼續(xù)將其住宅開發(fā)業(yè)務(wù)注入上市公司，從而充分利用這一平臺(tái)。

　　宏觀調(diào)控影響有限

　　公司目前主要業(yè)績(jī)來源為天華百潤(rùn)一期天潤(rùn)城項(xiàng)目，該項(xiàng)目的四個(gè)街區(qū)大部分已銷售，因此不會(huì)調(diào)控政策影響。此外，天華百潤(rùn)項(xiàng)目定位在中低端市場(chǎng)，規(guī)劃戶型普遍較小，其中一期天潤(rùn)城的主流戶型面積在80至120平方米之間，平均每套面積100平方米，因此“90平方米戶型占項(xiàng)目面積70%”的規(guī)定對(duì)項(xiàng)目的影響并不大，后續(xù)幾期的規(guī)劃調(diào)整比較有限。

　　今年可結(jié)算面積較多，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾成定局

　　由于今年天潤(rùn)城項(xiàng)目一、二街區(qū)和三街區(qū)部分單位可以交付，因此可以結(jié)算確認(rèn)的收入比較可觀，目前天潤(rùn)城的未結(jié)算銷售款約12億元。不過由于是低價(jià)項(xiàng)目，利潤(rùn)較薄，我們預(yù)計(jì)今年每股收益為0.12元，07年每股收益則達(dá)到0.16元。

　　目前股價(jià)偏高

　　盡管公司業(yè)績(jī)今年會(huì)有大幅增長(zhǎng)，但目前股價(jià)水平仍顯得偏高，06、07年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為43和32倍。而從資產(chǎn)重估角度而言，公司凈資產(chǎn)中已體現(xiàn)出土地的增值。據(jù)我們了解，公司取得天華百潤(rùn)項(xiàng)目土地的成本較低，每畝地價(jià)約44.3萬元，而目前周邊同類地塊市場(chǎng)價(jià)已達(dá)到70萬元以上，增值較可觀。不過由于在去年的重組中，天華百潤(rùn)公司的股權(quán)是在評(píng)估后注入公司的，因此這部分的土地增值已體現(xiàn)在評(píng)估價(jià)中。綜合各種因素，我們認(rèn)為盡管公司有相當(dāng)?shù)某砷L(zhǎng)潛力，值得我們長(zhǎng)期跟蹤，但目前股價(jià)不具有吸引力，給以“觀望”評(píng)級(jí)。